Wie liquide ist semiliquid?

Angenommen, zwei Anleger kündigen ihre Fondsanteile, beide pünktlich zum Kündigungstermin ihres Fonds. Bei der Rückgabe tragen beide Fonds dasselbe Etikett: einmal im Quartal, gedeckelt bei fünf Prozent des Fondsvermögens. Der eine hält den GAM LSA Private Shares und hat sein Geld laut Prospekt nach rund 35 Tagen auf dem Konto. Der andere hält den PATRIZIA Infrastructure Invest und wartet bis zu 394 Tage, knapp dreizehn Monate.

Keiner der beiden Fonds tut etwas Ungewöhnliches, beide halten sich an ihren Prospekt. Der Unterschied steckt fast ganz in einer Angabe, die in Vergleichstabellen selten auftaucht: der Kündigungsfrist. Bei GAM beträgt sie 25 Tage, bei PATRIZIA zwölf Monate.

Semiliquide Fonds versprechen einen Mittelweg: Anlagen in Private Equity, Private Credit oder Infrastruktur, aus denen man trotzdem regelmäßig aussteigen kann. Wie dieser Ausstieg im Einzelnen geregelt ist, hat semiliquid.info für 140 Fonds untersucht; für 133 liegt der Prospekt oder ein gleichrangiges Dokument vor. Der Befund: Die Regeln unterscheiden sich von Fonds zu Fonds weit stärker, als es das Etikett vermuten lässt.

Vier Strecken bis zum Konto

Zwischen dem Entschluss zur Rückgabe und dem Geldeingang liegen vier Strecken: das Warten auf den nächsten Kündigungstermin, die Kündigungsfrist bis zum Rücknahmetermin, die Feststellung des Nettoinventarwerts und die Zahlungsfrist. Jede ist im Prospekt einzeln geregelt, im Factsheet steht davon meist wenig. Erst ihre Summe beantwortet die Frage, die ein Anleger tatsächlich stellt.

Für 117 der 140 Fonds lässt sich diese Kette aus den Dokumenten zusammensetzen. Wer irgendwann im Rücknahmezyklus Geld braucht, wartet im Schnitt 154 Tage, rund fünf Monate; der Median liegt bei 131 Tagen. Am schnellen Ende sind es 3 Tage, am langsamen 558, in beiden Fällen bei einem ELTIF mit deutscher Vertriebszulassung.

Auffällig ist, wer weit rechts sitzt. ELTIFs mit deutscher Vertriebszulassung brauchen im Median 162 Tage, die übrigen Fonds 118. Ein Grund liegt in der Kündigungsfrist: Sie beträgt in der ersten Gruppe im Median 90 Tage, in der zweiten 30.

Was das Etikett verschweigt

Fünf Prozent je Quartal: Die Zahl ist zum Erkennungszeichen semiliquider Fonds geworden. 83 der 140 Fonds deckeln die Rücknahme bei fünf Prozent, 71 davon nehmen zudem vierteljährlich zurück. In dieser Gruppe, die auf dem Papier identisch aussieht, reicht die Kündigungsfrist von zwei Geschäftstagen bis zu zwölf Monaten und die Wartezeit bei fristgerechter Kündigung von 35 bis 394 Tagen.

Ein elffacher Unterschied bei gleichem Etikett.

Auch die fünf Prozent selbst sind nicht dieselben. Fünf Prozent wovon? Die Prospekte der Gruppe beziehen sich mal auf den Nettoinventarwert zum Ende des Vorquartals, mal auf den am Rücknahmetag, mal auf einen Durchschnitt der Vormonate. Und ob neue Zeichnungen gegengerechnet werden, entscheidet, ob der Deckel früh greift oder in einem wachsenden Fonds praktisch nie: 26 Fonds der Gruppe messen brutto, 28 netto.

Der Deckel ist dabei nicht das Problem. Das Problem ist, dass dieselbe Prozentzahl in Produktvergleichen als dieselbe Eigenschaft geführt wird, während die Kündigungsfrist, die den Unterschied macht, dort selten auftaucht.

Für Neuanleger zählt die Sperrfrist mit

All das gilt für Anleger, die bereits investiert sind und deren Sperrfrist abgelaufen ist. Wer heute zeichnet, stellt eine andere Frage: Wie lange bin ich mindestens gebunden? Dann zählt eine Größe mit, die bisher keine Rolle spielte: die Sperrfrist. Gerechnet ist die für den Anleger günstigste Lesart, in der die Kündigung schon während der Sperrfrist eingereicht wird und in ihr mitläuft.

Knapp die Hälfte der 96 Fonds, für die sich diese Rechnung aufstellen lässt, hat gar keine Sperrfrist. Wo es eine gibt, dauert sie im Median 24 Monate. Im Gesamtbild verschiebt die Sperrfrist wenig: Der Median dieser 96 Fonds steigt von 136 auf 143 Tage.

Doch die Gesamtzahl verdeckt, wen es trifft. Private Credit bleibt im Median bei 122 Tagen. Infrastruktur springt von 165 auf 424, weil dort bei 11 von 18 Fonds die Sperrfrist noch läuft.

Und Sperrfristen laufen ab. Für ELTIFs mit deutscher Vertriebszulassung lag der Median ab Zeichnung Ende März bei 226 Tagen, Ende September bei 174, allein durch Zeitablauf. Eine Liquiditätskennzahl ohne Startpunkt und Stichtag ist deshalb keine.

Wo die Prospekte schweigen

Alle diese Zahlen beschreiben den Normalfall: Kein Deckel greift, keine Rücknahme wird ausgesetzt. Für den Ernstfall kommt es darauf an, was im Prospekt steht — und was fehlt. Nur bei 27 der 133 ausgewerteten Fonds lässt sich die Rücknahmemechanik ohne offenen Punkt aus dem Dokument bestimmen.

Die gravierendste Lücke betrifft nicht die Höhe einer Grenze, sondern ihre Dauer. 132 Dokumente sehen einen Deckel vor, 113 davon nennen keine Höchstdauer. 129 erlauben eine vollständige Aussetzung, 115 davon ohne zeitliche Grenze. Dabei ist das die Frage, die im Ernstfall zählt. Ein Deckel, der ein Quartal greift, ist Liquiditätssteuerung. Einer, der acht Quartale greift, kommt einer Schließung nahe.

Zwölf Quartale in Folge

Dass die Dauer keine theoretische Frage ist, zeigt die Praxis. Bei sechs der 140 Fonds ist dokumentiert, dass die Rücknahme tatsächlich beschränkt wurde, bei vier davon aktuell, in einem Fall wegen der Liquidation des Fonds. Der Partners Group Global Value wendet sein Quartalslimit seit Juni 2026 an, im September zum zweiten Mal in Folge. Beim Greenman OPEN ruht die Rückgabe seit Dezember 2025 ganz; der Fonds verkauft 14 Objekte, um Liquidität zu schaffen.

Wie lange so etwas dauern kann, zeigt ein Blick zurück. Beim Blackstone European Property Income Fund lagen die Anträge von 2023 bis 2025 in jedem einzelnen Quartal über dem Limit, zwölf Quartale in Folge. Der Prospekt musste dafür nicht gebrochen werden. Er nennt keine Höchstdauer, also gab es keine zu überschreiten.

Sechs dokumentierte Fälle beweisen nicht, dass bei den übrigen Fonds nie beschränkt wurde: Erfasst ist nur, was öffentlich belegt ist, und nicht jeder Fonds muss eine Beschränkung melden. Belastbar beantworten lässt sich deshalb weniger, wie oft beschränkt wurde, als was die Dokumente zusagen und wo sie schweigen.

Kein Fehler im System

Lange Wartezeiten und Rücknahmedeckel sind kein Fehler im System. Sie folgen aus dem, was diese Fonds halten: Unternehmensbeteiligungen, Kredite und Infrastruktur lassen sich nicht über Nacht zu Geld machen. Die Vorlaufzeit gibt dem Manager Raum, die Liquidität zu planen, und im Ernstfall genug Zeit, für die Vermögenswerte der Anleger gute Preise zu erzielen, statt unter Druck zu verkaufen. Der Deckel wiederum schützt jene, die investiert bleiben, vor Verwässerung: Wer zuerst geht, soll nicht auf Kosten der anderen bedient werden.

Entscheidend ist deshalb nicht, ob ein Fonds Fristen und Deckel hat, sondern ob Anleger sie kennen. Wer zeichnet, sollte vier Dinge wissen, die das Factsheet selten verrät: wie lang die Kündigungsfrist ist, ob eine Sperrfrist läuft, worauf sich die fünf Prozent beziehen und wie lange eine Beschränkung gelten darf. Die ersten drei Antworten stehen in der Regel im Prospekt, nur selten an einer Stelle. Die vierte fehlt dort meist.