Praxis-Kapitel · Vertiefung
Von Niko Hatziiosifidis · zuletzt geprüft 23.08.2026
Secondaries sind der Gebrauchtmarkt für Private-Markets-Fonds: Ein Investor verkauft seinen bestehenden Fondsanteil — inklusive noch offener Einzahlungsverpflichtungen — an einen Käufer, meist mit Abschlag auf den zuletzt gemeldeten Nettoinventarwert (NAV). Aus einer Nische ist ein Markt mit 240 Mrd. $ Jahresvolumen (2025) geworden, getrieben von der Ausschüttungsdürre der Jahre 2023–2025 (Jefferies). Für Käufer bedeuten Secondaries: reifere Portfolios, gedämpfte J-Kurve, breitere Streuung — aber keine Garantie, dass der Abschlag ein Schnäppchen ist.
Der Zweitmarkt preist Qualität fein aus: LP-Portfolios wurden im Schnitt zu 87 % des NAV gehandelt — Buyout notiert deutlich enger am NAV als Venture oder Immobilien.
Durchschnittspreis in % des NAV (LP-led) · Jefferies Global Secondary Market Review, FY 2025
Ein Private-Equity-Fonds ist im Normalfall eine Einbahnstraße: Du zeichnest ein Commitment, der Fonds ruft das Kapital über Jahre ab, und erst wenn Beteiligungen verkauft werden, fließt Geld zurück. Kündigen kannst Du nicht. Der Secondaries-Markt ist der Notausgang aus dieser Einbahnstraße — und inzwischen viel mehr als das: ein eigener, hochprofessioneller Zweitmarkt für bestehende Fondsanteile.
Die Grundmechanik: Ein Limited Partner (LP) — etwa eine Pensionskasse — verkauft seinen Anteil an einem laufenden Fonds an einen Käufer, typischerweise einen spezialisierten Secondaries-Fonds. Der Käufer zahlt einen verhandelten Preis, übernimmt den Anteil und tritt in alle Rechte und Pflichten ein — einschließlich der noch nicht abgerufenen Commitments (Wikipedia: Private-equity secondary market). Der General Partner (GP) des Fonds muss der Übertragung in aller Regel zustimmen; er prüft, ob der neue Investor solvent und regulatorisch unproblematisch ist. Du kaufst also kein Unternehmen und keinen neuen Fonds, sondern eine gebrauchte Position: ein bereits investiertes, sichtbares Portfolio mit einer Bewertungshistorie — plus die Verpflichtung, künftige Kapitalabrufe zu bedienen.
Genau diese Sichtbarkeit ist der ökonomische Kern. Wer in einen neuen Fonds zeichnet, kauft einen Blind Pool — ein Versprechen. Wer eine Secondary-Position kauft, sieht, welche Unternehmen im Portfolio liegen, wie sie bewertet sind und wie weit der Fonds in seinem Lebenszyklus ist. Warum Evergreen-Fonds diese Eigenschaft so intensiv nutzen (schnelleres Deployment, gedämpfte J-Kurve), liest Du auf unserer Private-Equity-Seite — hier geht es um den Markt selbst.
Die wichtigste Frage für jeden Käufer lautet: Warum gibt jemand einen Anteil mit Abschlag her? Die Antwort ist fast nie „weil das Portfolio schlecht ist“ — sondern fast immer: weil der Verkäufer Liquidität oder Bilanzsteuerung braucht.
Drei Motive dominieren. Erstens der Denominator-Effekt: Fallen die Börsenkurse, schrumpft der Nenner des Gesamtportfolios, während Private-Equity-Bewertungen nur träge nachziehen — die PE-Quote einer Pensionskasse steigt über ihr Limit, ohne dass sie etwas getan hätte. 2022 lieferte das Lehrbuchbeispiel: Private Equity schlug den Aktienmarkt auf dem Papier um rund 36 Prozentpunkte, viele Institutionelle waren plötzlich übergewichtet und mussten verkaufen (CFA Institute, Torys). Zweitens Liquiditätsbedarf: Wer laufende Pensionszahlungen leisten oder neue Commitments finanzieren muss, während die Ausschüttungen alter Fonds ausbleiben, verkauft Bestände. Drittens Portfoliobereinigung: Große Häuser trennen sich von Rest-Positionen, ausgelaufenen GP-Beziehungen oder ganzen Strategiesträngen — Verwaltungsaufwand kostet, auch für kleine Positionen. Jefferies fasst das Verkäuferverhalten 2025 so zusammen: LPs verkauften diversifizierte Portfolios, „um Liquidität zu beschleunigen und Überallokationen in einem ausschüttungsarmen Umfeld zu steuern“ (Jefferies).
Der Verkäufer tauscht also künftige, unsichere Rückflüsse gegen sofortiges, sicheres Geld — und bezahlt dafür mit dem Abschlag. Das ist keine Panik, sondern ein Preis für Liquidität.
Die Anfänge waren winzig: 1982 gründete Dayton Carr mit der Venture Capital Fund of America (VCFA) das erste Vehikel, das gezielt gebrauchte Fondsanteile kaufte. Noch 1992 galt der Kauf eines 157-Mio.-$-Portfolios von Westinghouse Credit durch Landmark Partners als Großereignis; erst 1997 überschritt das Jahresvolumen erstmals 1 Mrd. $ (Wikipedia).
Heute spielt der Markt in einer anderen Liga: 2025 wurden 240 Mrd. $ umgesetzt — plus 48 % gegenüber den 162 Mrd. $ von 2024 und das dritte Rekordjahr in Folge (Jefferies). Davon entfielen 125 Mrd. $ auf klassische LP-Verkäufe und 115 Mrd. $ auf GP-geführte Transaktionen (+53 %).
Der Wachstumstreiber der Jahre 2023–2025 hat einen Namen: Ausschüttungsdürre. Weil Exits — Börsengänge, Unternehmensverkäufe — schwach liefen, fielen die Ausschüttungen von Buyout-Fonds laut Bain auf rund 11 % des NAV pro Jahr, ein Rekordtief gegenüber durchschnittlich 29 % in den Jahren 2014–2017; rund 29.000 unverkaufte Portfoliounternehmen im Wert von 3,6 Bio. $ stauten sich in den Büchern (Bain Global Private Equity Report 2025). Wenn der normale Rückfluss versiegt, wird der Zweitmarkt zur wichtigsten Liquiditätsquelle — für LPs wie für GPs. Auf der Käuferseite stand 2025 zudem so viel Kapital bereit wie nie: 327 Mrd. $ an dediziertem Secondaries-Kapital, dazu Evergreen-Fonds mit Zuflüssen von rund 113 Mrd. $, von denen etwa 41 % in Secondaries flossen (Jefferies).
Secondaries werden nicht „zum Kurs“ gehandelt — es gibt keine Börse. Referenzpunkt ist der zuletzt vom GP gemeldete NAV, und der Preis wird als Prozentsatz davon ausgedrückt. 2025 zahlten Käufer für LP-Portfolios im Schnitt 87 % des NAV; Buyout-Fonds erzielten 92 %, Private Credit 91 %, Venture/Growth 78 %, Immobilien 70 % (Jefferies).
Warum der Abschlag? Vier Gründe wirken zusammen. Erstens Bewertungsskepsis: NAVs sind Schätzungen des GP, keine Marktpreise — Käufer preisen das Risiko ein, dass die Buchwerte zu optimistisch sind (besonders bei Venture, wo die Abschläge am größten sind). Zweitens Kapitalbindung: Der Käufer legt heute Geld hin für Rückflüsse, die Jahre entfernt sind — er verlangt eine Renditekompensation. Drittens Gebührenlast: Auf dem Anteil lasten künftige Management Fees und Carry des Zielfonds. Viertens Verhandlungsmacht: Der Verkäufer braucht Liquidität, der Käufer nicht.
Wichtig fürs Lesen von Marktdaten: Der „Durchschnittspreis“ ist ein Mosaik. Große, diversifizierte Buyout-Portfolios guter GPs erzielen Spitzengebote nahe am oder über dem Schnitt, Rest-Positionen und Nischenfonds deutlich weniger. Und die Preise atmen mit dem Zyklus: Im Stressjahr 2022 lag der Schnitt bei nur 81 % (Venture: 68 %), Buyout erholte sich von 91 % (2023) über 94 % (2024) auf 92 % (2025) (Jefferies). Ein Abschlag ist also kein fester Rabatt, sondern ein Marktpreis für Unsicherheit und Liquidität.
LP-led ist der klassische Fall: Ein Investor verkauft seine Anteile, der Fonds selbst bleibt unberührt. GP-led heißt: Der Fondsmanager selbst initiiert die Transaktion — und stand 2025 mit 115 Mrd. $ für fast die Hälfte des Marktes (Jefferies).
Das wichtigste GP-led-Format ist der Continuation Fund (CV): Der GP verkauft ein oder mehrere Portfoliounternehmen aus einem alten Fonds an ein neues, von ihm selbst verwaltetes Vehikel, das Secondaries-Investoren finanzieren. Alt-LPs können sich auszahlen lassen oder mitrollen. Single-Asset-CVs — ein einziges „Kronjuwel“ wird weitergereicht — machten 2025 erstmals über 50 % des CV-Volumens aus; 29 GP-led-Deals überschritten die Milliardengrenze. Daneben existieren Tender Offers (der GP organisiert ein Kaufangebot an alle LPs, der Fonds bleibt bestehen) und Strip Sales (ein Querschnitt mehrerer Beteiligungen wird anteilig verkauft).
Der Interessenkonflikt bei CVs ist offensichtlich: Der GP steht auf beiden Seiten des Tisches — er verkauft als Manager des alten Fonds an sich selbst als Manager des neuen und verdient danach weiter Gebühren und Carry. Die ILPA hat dazu im Mai 2023 die Guidance „Continuation Funds: Considerations for Limited Partners and General Partners“ veröffentlicht: LPs sollen mindestens 30 Kalendertage (bzw. 20 Geschäftstage) Entscheidungszeit bekommen, eine echte Status-quo-Option zum Mitrollen zu unveränderten Konditionen erhalten, und der Carry des GP soll nicht kristallisiert, sondern in das neue Vehikel gerollt werden (ILPA, Goodwin). Die Checkliste dazu findest Du in der Profi-Vertiefung.
Drei Effekte prägen das Profil. Erstens die J-Kurven-Dämpfung: Wer reife Positionen kauft, überspringt die verlustreichen Anfangsjahre — nach fünf Jahren hatten Secondaries-Fonds historisch mehr als doppelt so viel Kapital zurückgezahlt wie Buyout- oder Venture-Fonds gleichen Alters (Preqin-Daten, via Capital Dynamics/CAIA). Zweitens die Streuung: Ein Secondaries-Portfolio bündelt Hunderte Unternehmen über viele Fonds, Vintages und Sektoren — das reduziert das Blind-Pool-Risiko drastisch, auf null bringt es das Risiko nicht: Bewertungen können trotzdem fallen. Drittens der Kauf unter Buchwert: Wer für 90 Cent kauft, was mit 1 Dollar in den Büchern steht, startet mit eingebautem Puffer.
Die Verlustquoten sind historisch bemerkenswert niedrig: Nur 1,4 % der Secondaries-Fonds der Vintages 1993–2011 endeten unter 1,0x TVPI — gegenüber 22,8 % der direkten PE-Fonds (Preqin, via Capital Dynamics). Die Kehrseite: Secondaries kappen auch die Ausreißer nach oben — Du kaufst Durchschnitt in reif, nicht den nächsten Überflieger. Und der Abschlag selbst ist kein Geschenk, sondern Kompensation: Fällt der echte Wert unter den Kaufpreis, war der „Rabatt“ zu klein. Wie der Kauf unter NAV in Evergreen-Fonds bilanziell wirkt — Stichwort Day-1-Uplift — liest Du unten.
Pricing-Mechanik im Detail. Jeder Secondaries-Deal hat ein Record Date (auch Reference Date): den Bewertungsstichtag, dessen NAV als Preisbasis dient. Zwischen Record Date und Closing vergehen oft Monate — Kapitalabrufe und Ausschüttungen in der Zwischenzeit werden gegen den Kaufpreis verrechnet, sodass der Käufer wirtschaftlich ab dem Stichtag im Anteil steht. Praktisch heißt das: Ein „92 % des NAV“-Preis bezieht sich auf einen NAV, der beim Closing schon veraltet ist — läuft das Portfolio gut, ist der effektive Abschlag größer, läuft es schlecht, kleiner. Zwei Instrumente heben die Headline-Preise zusätzlich: Deferred Payments — der Käufer zahlt einen Teil des Preises erst nach 6–24 Monaten, 2025 in rund 23 % der LP-Deals und 29 % der GP-led-Deals genutzt (Jefferies) — und Leverage auf Fondsebene: Viele Secondaries-Fonds finanzieren Portfoliokäufe teilweise mit Krediten, was Eigenkapitalrenditen hebelt, aber in Stressphasen Verkaufsdruck erzeugen kann. Ein optisch hoher Preis kann also teilweise Finanzierungstechnik sein.
GP-led-Governance-Checkliste nach ILPA (Mai 2023) (ILPA, Goodwin): (1) Klare Begründung, warum der CV besser ist als ein Verkauf am Markt. (2) Frühzeitige LPAC-Einbindung inkl. Prüfung, wie der Berater ausgewählt und vergütet wird; finale Terms mindestens 10 Geschäftstage vor Signing zum Review. (3) Wettbewerblicher Preisfindungsprozess; eine Fairness Opinion kann sinnvoll sein. (4) Mindestens 30 Kalendertage/20 Geschäftstage Entscheidungsfrist für LPs — reicht die Zeit nicht, gilt Cash-out als Default. (5) Status-quo-Option: Mitrollen zu den bisherigen Konditionen — keine höhere Fee-Basis, kein höherer Carry, keine niedrigere Hurdle. (6) Kein Kristallisieren des Carry für rollende LPs; Carry aus Cash-outs soll in den CV gerollt werden. (7) Informationsparität zwischen Alt-LPs, LPAC und Neuinvestoren.
Day-1-Uplift und die Performance-Fee-Frage. Kauft ein Evergreen-Fonds eine Position für 90 % des NAV, darf er sie anschließend zum vollen NAV des Zielfonds bewerten — der Transaktionspreis eines einzelnen LP-Verkaufs „resettet“ nicht den Fair Value des Fonds, wie Hamilton Lane in „Understanding Secondary Valuations in Evergreen Funds“ beschreibt (Hamilton Lane). Ergebnis: ein sofortiger Buchgewinn ohne operative Wertsteigerung. In der Aufbauphase eines Evergreen-Fonds, wenn laufend zugekauft wird, können solche Uplifts die ausgewiesene Rendite spürbar heben — sie sind real vereinnahmter Einkaufsvorteil, aber nicht wiederholbar, sobald die Zuflüsse relativ zum Bestand sinken. Brisant wird es bei Gebühren: Erhebt der Fonds eine Performance Fee auf den NAV-Zuwachs, verdient der Manager am Uplift mit — an einem Gewinn, der allein aus dem Einkauf stammt. Prüfe daher: Wie bewertet der Fonds zugekaufte Secondaries (sofortiger Uplift oder Zuschreibung über Zeit)? Und fällt auf unrealisierte Uplifts bereits Performance Fee an?
Secondaries sind Käufe und Verkäufe bestehender Anteile an Private-Markets-Fonds. Der Verkäufer erhält sofort Liquidität, der Käufer übernimmt Anteil samt offener Commitments — meist mit Abschlag auf den zuletzt gemeldeten NAV.
Weil der NAV eine Schätzung des Managers ist, der Käufer sein Kapital lange bindet, künftige Gebühren auf dem Anteil lasten und der Verkäufer Liquidität braucht. 2025 lag der Durchschnitt bei 87 % des NAV, Buyout bei 92 %, Venture bei 78 % (Jefferies).
Ein vom bisherigen Fondsmanager aufgelegtes neues Vehikel, das ein oder mehrere Unternehmen aus einem alten Fonds übernimmt. Alt-Investoren wählen zwischen Auszahlung und Mitrollen. Weil der GP auf beiden Seiten steht, gilt die ILPA-Guidance von 2023 als Governance-Maßstab.
2025 erreichte das weltweite Volumen laut Jefferies den Rekordwert von 240 Mrd. $ — 48 % mehr als 2024. Etwa die Hälfte entfiel auf GP-geführte Transaktionen.
Historisch endeten nur 1,4 % der Secondaries-Fonds unter 1,0x TVPI, gegenüber 22,8 % direkter PE-Fonds (Preqin-Daten, Vintages 1993–2011). Gründe: Streuung, reife Portfolios, Kauf unter Buchwert. Weniger Risiko heißt aber auch: weniger Chance auf Ausreißer nach oben — und Verluste bleiben möglich.
LP-led: Ein Investor verkauft seine Fondsanteile, der Fonds bleibt unverändert. GP-led: Der Manager selbst strukturiert die Transaktion — etwa einen Continuation Fund oder ein Tender Offer — und hat dabei einen eingebauten Interessenkonflikt.
Zuletzt geprüft: 23.08.2026 · Methodik · Keine Anlageberatung.